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皇冠正网:经济增长目标,自下而上,还是自上而下?

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本文来自微信公众号:培风客 (ID:peifengke),作者:奥德修斯的凝望,原文标题:《计划经济,自下而上,还是自上而下?|兼谈中国货币市场和地产》,题图来自:视觉中国


在年初的时候,有一个说法非常流行,叫做过去很多年,中国的GDP都基本上达到了。所以今年虽然这个5.5%看起来很苛刻,但依然可以完成。


当时年初的时候,在很多正式的非正式的场合,我都会装好奇,问一下“请问为什么,过去这么多年GDP目标都完成得这么好?”


我听到了很多答案。强而有力的宏观调控,果断而坚定的政策实施等等。但这些答案明显是有瑕疵的。


事实上,如果你在30年前问这个问题,你会得到一个截然相反的答案。你会发现GDP目标之所以能够完成,是因为这是个先射箭再画靶子的事情。在以前,经委和计委是先收集各地的工作目标,再加总制作整体的目标。所以五年计划一般第四年就完成了。


把时间倒回到30年前,1992年,地方在自主权利上非常足。那自然在经济上,地方的自主权非常大。分税制改革通过金融口在中央的优势,重新收回了财权。


但地方的经济自主权依然非常充分。当然,1994~2001年这七年,地方和中央都不容易,亚洲金融危机把当时的棉纺行业打的很惨。之后通过土地财政,地方掌握了自己的融资渠道。之后的影子银行和地方债只是这个渠道的不同体现。当然这是后话,我们就不多提。


有趣的地方在,如果你去看1997~1998年风暴中心,或者2007~2008年,中国的GDP增速偏离增速也不大:



这就比较有趣了,地方自己射箭再画靶子可以解释经济好的时候GDP不会低于目标,摸鱼思想可以解释GDP总是超额完成。那为什么在那么大的危机下,全国的GDP还是可以在目标附近。很多人会简单说一句,统计局造假,这东西其实远比这个问题复杂。如果硬要简单说的话,这是因为小金库的存在。


而且小金库这个东西,其实是有他自己的合法性。中国国企本来大部分就是制造业,capex周期性很明显,然后出口受到国际形势影响有很大。很多时候,在一个五年周期里面,利润是3年高两年低的。所以如果你在利润高的年份不藏利润,很有可能你就拥有了一个巨高的利润目标,然后第二年遇到了荒年,这是一种企业层面的调节机制。


就我自己熟悉的企业来说,2008年全球金融危机,很多大型国有企业掏出了在2003~2007年最好时间藏的利润,来完成了2008年的平滑。


同样的事情在2015年再一次发生,但2012~2014年的积累就没有那么丰厚了。


所以总结一下,在过去很多年,GDP每一次都能超过目标,其实是两个微观问题的宏观体现:


- 很多时候目标是自下而上报上去的,所以大部分时候都是超额完成。


- 在遇到危机的时候,企业过去藏的利润被花出来,而大部分国企都是周期性企业,所以第一条的存在也导致了第二条可以实现。


这是我心目中,中国经济的韧性的一个原因。本质上,你可以把中国当做是一个非常小心的周期性企业,在利润高点扩张但也存一点钱,在利润低点把存的钱花出来。


但这个模式有两个问题,第一就是地方权力太大了,自己报数字,自己藏数字。这肯定是不行的。第二是,如果说1993年之前,是地方用重工业上中央的杠杆,2000年之后是地方用房地产上中央的杠杆。这故事都是不可持续的。所以在2016年之后有三个我觉得很有趣的改革依次被出台:


- M2与GDP增速相匹配

- 严打小金库

- 淡化GDP目标与政绩的关联


第三点让地方政府透支未来的意愿变小了,第二点让地方和企业对抗经济周期的波动能力变小了。那么自然更多要依靠中央的政策支持。这些政策我觉得是有必要的,我也看过很多抨击央地博弈向中央倾斜的文章。但这是没办法铁律,在经济增速放缓的时候只有先统一意见才能过冬。


但这两点产生了一个非常有趣的副作用,叫做经济目标的制定,就慢慢不再由地方决定了。转而由北京决定。当然在制定计划的时候,大家依然会征求意见,但和之前做得多有奖励+可以藏起来的年代比起来,全国经济更加一盘棋。


如果你去看上面那个图,你会发现2012~2018年,是中国经济最符合计划的年代。但其实以2015年为分界线,我自己觉得前面是主动符合,自下而上地符合目标,后面可能是被动符合,自上而下符合目标。


那么一个问题来了,如果经济目标不完全是自下而上地先射箭再画靶子,那么总要有人决定啊。


这个问题在2017年被理论上解决,一个长期的经济增速目标被第一次提出,共和国在本世纪中叶的两个时间点要完成一定的经济增长。然后在2019年,这个问题被实质性解决,央行计算了长期的潜在增速。


实话说,当时我是很懵逼的,因为这个范式的转变是很大的,如果说以前是先射箭,再画靶子,现在真的是先画靶子了,然后这个靶子一画就是15年。在这个靶子里面,2021~2025年的经济增速在5.0%~5.5%之间。


我想如果你读到这里,看完这个故事,你会有和我一个一样的想法。


而比上面这个想法更强烈的是,我发现人行真的是在用这个目标的。这里就牵扯到了本文的第二部分也是最有趣的部分,央行的货币政策目标和它的框架。

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一般来说,有两种监管货币的思路,一种是价格管控,比方说联储,通过利率走廊和一些工具来保证利率,但不管数量,你从没看到鲍威尔说美国M2增速对吧?


第二种是数量监控,比方说1974年的西德,通过控制M3(类似社融)的增速,来控制货币政策,但利率相对波动较大。


第一种政策是防风险的政策,第二种政策是防通胀的政策。


那么对于PBOC来说,既要又要的话,选择哪个政策呢?答案是不言而喻的。


于是我们同时有了以下几个东西:


- 以OMO-MLF-LPR为框架的利率监控体系

- 以M1,M2,社融为框架的数量监控体系


这里我一直有一个非常有趣的疑问,易纲行长在1999年和2019年的文章里曾经反复说过,货币政策的唯一目标是维持价格的稳定。


这句话其实蛮讨巧的,因为货币有三个价格:


- 利率

- 汇率

- 通胀


我的疑问是,到底哪个价格稳定最重要?然后为什么这个说法和很多时候我们听到的货币政策目标是不一样的。我到底要信谁?


后来我发现,这个问题其实一点都不重要,因为有一个更有趣的问题在后面。


在PBOC的价格和利率体系里面,至少在明面上,他都是和经济增速预期挂钩的,一年期的MLF利率从历史上看,和GDP的潜在增速是有相关性的,如果经济脱离了趋势线,那么降准降息是可期的。而M2直接和GDP潜在增速挂钩。


所以说,我们有一个既要又要的体系,然后把它挂钩到了上面那个15年的靶子上面。Emmm,这听起来就有点……


所以我们在这几年看到了两个补丁:


- 价格的补丁

- 数量的补丁


我们通过1.75%的贷款,通过更便宜的小微企业贷款,突破了LPR的限制给出更便宜的贷款,在数量上,目前M2根本谈不上和GDP挂钩:



其实在我理想情况中,如果GDP的目标是自下而上决定的,然后用这个目标去做MLF和M2增速的预期,其实结果可能是很好的。


但如果是央行用一个TFP的模型去算出来的GDP增速目标,然后用这个目标去铰接MLF利率或者M2的增速,结果就是上面看到的,不停要打补丁。


最后一个Million Dollar Question,我相信大家如果看懂了这个文章,那么自然知道2019年算得那个GDP潜在增速将来肯定会有调整。现在的问题是,当下既要又要,在货币和数量上都想监管的PBOC,到时候会放弃哪个目标呢?


如果坚持价格监控,对于一个降速的经济来说,需要降低利率,这是个宽松政策。


如果坚持数量监控,对于一个降速的经济来说,需要降低贷款数量控制通胀,这是个紧缩政策。


如果目标是防风险,我们要选择第一个,如果目标是控制通胀,我们要选择第二个。我自己觉得对于一个新兴市场国家来说,尤其对于中国这样的制造业大国来说,风险比通胀更重要,所谓牢牢守住不发生系统性金融风险的底线也是如此。


90年代初,日本的长债收益率还有6%,十年后差不多就只有1%了。日本经济也在降速,在过程中日本不是不想实行紧缩政策,但做不成的掣肘实在太多。


所以我自己的看法是,当前2.85的一年期MLF,依然是对标5.5%的增速预期,这个东西我觉得将来是会下修的。只是现在全球加息压力很大,所以我们只能开点偏门去搞。对于利率债而言,我依然觉得未来3~12个月,有可能是一个再也不会出现的配置窗口……


本文来自微信公众号:培风客 (ID:peifengke),作者:奥德修斯的凝望

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